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开榨以来良好的天气条件以及糖厂积极的制糖意愿，推动巴西5月糖产量和制糖比创下同期新高。5月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4619.1万吨，较去年同期的4379.2万吨增加了239.9万吨，同比增幅达5.48%，高于市场预计的4539万吨。甘蔗ATR为135.22千克/吨，较去年同期的128.72千克/吨增加了6.5千克/吨。制糖比为48.76%，较去年同期的43.17%增加了5.59个百分点。产乙醇20.84亿升，较去年同期的20.36亿升增加了0.48亿升，同比增幅达2.35%。产糖量为290.2万吨，较去年同期的231.8万吨增加了58.4万吨，同比增幅达25.16%，高于市场预计的277万吨。

而6月预计巴西仍将维持高入榨量、高制糖比和高糖产量。一方面目前天气情况利于压榨，从天气模型来看，6月仅有中旬2—3天降雨偏多，其余时间降雨相对偏少，偏快的生产进度有望继续维持。另一方面含水乙醇折糖价格仅为16.5美分/磅，制醇收益远低于制糖，因此最大比例制糖仍是糖厂首选。

而需求端受到高糖价的抑制。港口待运量大幅下降，截至6月7日，巴西港口待运食糖为259.6万吨，环比大幅下降，等待天数也有所减少。此外，原糖、白糖价差、升贴水的下调意味着目前全球需求相对疲软。

按照目前的生产进度，巴西中南部产量有望接近3900万吨甚至更高水平。在榨季初期，基于醇糖价差，机构普遍将2023/2024榨季巴西中南部的制糖比预估放在47.5%—48.5%的水平，但是目前双周的生产进度和糖厂的生产意愿远超市场预期，机构开始上调制糖比预估。我们通过两种方式初步估算本榨季巴西最终的产量：一种方式是基于2023/2024榨季巴西中南部甘蔗压榨量或超过6亿吨，制糖比落在48%—49%的区间，可估算出巴西中南部食糖产量的中轴在3900万吨上下，同比增加约500万吨。另一种方式则是假设本榨季巴西继续最大程度制糖，通过累计近5年同期最大制糖用蔗量，按照13.6%的出糖率估算本榨季的食糖产量，即考虑了巴西最大产能下产糖的极值，预计产量在3900万—4000万吨。

按照目前巴西的生产进度，在巴西糖定价的二季度末期和三季初期，巴西生产进度加快带来的卖压预计将导致国际原糖价格出现回调，但是回调的幅度或有限，一方面以上的估计是基于天气继续风调雨顺和巴西出口一切正常，而在厄尔尼诺现象成为事实后，未来包括巴西、印度和泰国在内的糖主产国产量均面临不确定性；另一方面，全球净进口国库存相对偏低，均有进口意愿，只是进口时间因高糖价后置，因此全球需求预计将成为原糖价格下方的支撑。

6月9日，美国气候预测中心（CPC）发布6月ENSO展望报告。报告确认厄尔尼诺现象当前正在发生，厄尔尼诺现象因其他原因无法实现的可能性已被下调至0（前值5%—10%），同时将观测变为预警状态，意味着厄尔尼诺现象近期已被连续观测到并将持续。报告也对厄尔尼诺现象发生的强度做出小幅调整，其中2023年11月—2024年1月将有84%（前值80%）的可能性出现中等厄尔尼诺现象，56%（前值54%）的可能性会出现强厄尔尼诺现象。总体来看，厄尔尼诺现象当前已经存在，并预计在2023—2024年北半球冬季逐渐加强。

厄尔尼诺现象已经正式回归，并可能在今年晚些时候造成极端天气，导致热带气旋袭击脆弱的太平洋岛屿、南美出现强降雨、澳大利亚出现干旱等。上一次出现厄尔尼诺现象是在2016年，当时全球经历了有记录以来最热的一年，同年引发了全球食糖产量的下降和接近500万吨的产需缺口。而今年，对于本来就相对紧张的供需平衡表，厄尔尼诺现象给原糖带来更多想象空间，原糖反弹幅度加大，尽管最后实际的影响还待考证。

复盘往年的数据可以发现，厄尔尼诺现象带来的强降雨或导致巴西中南部开机率降低和港口拥堵，榨季降雨偏多会延长工人停工时间，降低糖厂的生产效能。巴西的榨季通常在4月底开始，而厄尔尼诺现象发生时间通常会贯通整个榨季。巴西甘蔗的收榨基本为全机械化作业，榨季频繁的降雨会增加工人停工的天数，阻碍甘蔗收割的进度，从而导致产量下滑。在2015/2016榨季的4—9月，巴西中南部平均停工超过28天，超平均水平的60%。降雨偏多的2015/2016榨季7月上半月工人停工达到5.65天，为平均停工天数的4.08倍。此外，榨季降雨量偏多也会导致港口装运不畅，延长排队时间，待运货物量处于高位水平。三季度巴西面临港口运力紧张的问题，桑托斯港是巴西出口玉米、大豆以及食糖的主要港口，其中原糖出口占比达到76%。丰产的同时也将增加港口运力的竞争，使得桑托斯港口食糖出口高峰与玉米、大豆高峰重合，食糖运力紧张明显，一旦堵港问题发生，或重燃多头的看涨情绪。

更远的故事则是印度新季的产量，尽管现在定义印度新季产量一定下滑还为时尚早，但是在面对一张紧张的全球供需平衡表时，多头的热情很容易被供应端的故事点燃。对印度来说，甘蔗作为食糖重要来源，其种植与生长对水分要求较高。印度作为甘蔗主产国之一，其灌溉系统匮乏，约有一半的农作物依赖6—9月的季风降雨进行灌溉。今年印度季风降雨推迟了一周左右，为近4年最晚的一次，厄尔尼诺现象或导致印度甘蔗主产区马邦和卡邦季风季节的降雨量比正常情况少 5%—7%，进而引发市场对于印度新季甘蔗生长前景的担忧。但是仍需注意，现在定义印度大幅减产还为时过早，一方面今年印度春季和夏季的降雨情况良好，水库水位正常偏高；另一方面，根据机构的观测显示，预计印度洋偶极子（IOD）将在未来几月活跃，并向正相位转变（当前处于中性）。正IOD现象将给印度带来降雨，或一定程度上抵消厄尔尼诺现象带来的影响。

综上所述，从6月到三季度末期为巴西的生产高峰，如果天气正常巴西产量有望逼近3900万吨甚至创造更高的水平，而需求端受到高糖价抑制表现疲软，卖压或导致原糖进入整理阶段，但是预计能够在22—23美分/磅找到需求的支撑；三季度末期定价权逐渐向印度转移，受厄尔尼诺现象影响，印度或考虑延长出口限制至2024年，四季度贸易流有再度趋紧的可能。（作者单位：中信建投（601066）期货）